（報告出品方/作者：華泰證券，倪正洋、史俊奇）

三一重工：具備長期成長性的工程機械龍頭

三十余載奮發(fā)圖強，從國產(chǎn)替代走向全球市場

三一集團的前身是 1989 年成立的湖南漣源焊接材料廠。1993 年，三一集團投資創(chuàng)建三一 重工，成立之初以混凝土機械起家，于 1998 年年底成功研發(fā)國產(chǎn)第一臺混凝土臂架泵車， 打破了國外品牌對于國內(nèi)泵車市場長期壟斷。在拖泵產(chǎn)品取得初步成功后，三一重工決定 拓展挖掘機業(yè)務(wù)。2000 年 3 月，三一 sy200 履帶式液壓挖掘機下線，正式開啟三一重工 的挖掘機事業(yè)。2003 年，三一重工在上交所上市，同年組建了上海三一起重機研究院，并 于 2004 年正式生產(chǎn)起重機。2008 年成立三一汽車起重機械有限公司，專門從事輪式、履 帶、塔式系列起重機械產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售。2021 年，三一重工躋身《福布斯》全球 500 強，是榜單中排名中國第一、全球第二的工程機械企業(yè)。

2002 年，三一重工首次將產(chǎn)品出口到非洲摩洛哥，開啟了國際化之路。2006 年，三一在 普納（印度）投資 6000 萬美元建設(shè)工程機械生產(chǎn)基地，這是三一集團第一筆海外投資項目。 同年，為拓展美國市場，三一重工成立了三一重工美國有限公司。三一美國整合了公司的 研發(fā)、服務(wù)以及制造資源，提升了三一品牌在北美地區(qū)的形象。2014 年 5 月，三一重工通 過間接全資子公司 sany germany gmbh 持有奧地利帕爾菲格 10%的股份，同時帕爾菲 格通過其全資子公司 palfinger sls holding pte ltd 持有三一汽車起重機械有限公司 10% 的股權(quán)，實現(xiàn)交叉持股。2022 年三一在印尼投資建廠，是海外第一座“燈塔工廠”。截止 目前三一共有海外工廠 16 家，未來三一還將在巴西和土耳其等國持續(xù)布局。

國際并購取得重大突破，加速走向世界。2012 年 4 月，三一重工控股子公司三一德國出資 3.24 億歐元和中信產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)手收購世界泵送機械巨頭——德國普茨邁斯特，其中，三一 德國收購 90%成為絕對控股股東。2013 年 7 月，三一重工全資子公司三一國際發(fā)展出資 5489 萬美元收購中信產(chǎn)業(yè)基金下屬子公司 cpechinafundl.p.（cayman）（中信開曼） 持有的 cp machinery limited s.àr.l （盧森堡公司）100%股權(quán)，從而再次獲得盧森堡公司 持有的普茨邁斯特 10%股權(quán)，最終三一重工持有德國普茨邁斯特 100%股權(quán)。三一重工對 普茨邁斯特的收購有利于豐富公司的產(chǎn)品組合，提升公司的研發(fā)創(chuàng)新能力、國際運營管理 經(jīng)驗和國際營銷、服務(wù)水平，鞏固公司在混凝土機械制造領(lǐng)域的全球領(lǐng)導者地位，并創(chuàng)造 一個新的、世界級的混凝土機械制造企業(yè)。

產(chǎn)品+渠道雙輪驅(qū)動打造行業(yè)標桿

產(chǎn)品多元化發(fā)展，高品質(zhì)鑄就行業(yè)龍頭地位

挖掘機械為公司第一大業(yè)務(wù)。目前，三一重工主要從事工程機械的研發(fā)、制造、銷售和服 務(wù)。公司產(chǎn)品包括混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械、路面機械。其中，混凝 土設(shè)備已成為全球第一品牌，混凝土輸送泵車、混凝土輸送泵和全液壓壓路機市場占有率 居國內(nèi)首位，泵車產(chǎn)量居世界首位，挖掘機、大噸位起重機、旋挖鉆機、路面成套設(shè)備等 主導產(chǎn)品已成為中國第一品牌。公司成立之初混凝土機械為其第一大業(yè)務(wù)，隨后三一重工 不斷豐富產(chǎn)品種類，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，從 2017 年開始，挖掘機械營收占比取代混凝土機械 成為第一大業(yè)務(wù)。 挖掘機械和混凝土機械為公司兩大主要收入來源。2022 年，公司營業(yè)收入為 808.22 億元， 挖掘機械、混凝土機械、起重機械、路面機械、樁工機械營收占比分別為 44.25%、18.66%、 15.68%、3.81%、3.79%。同時，公司主要產(chǎn)品在海外的銷售規(guī)模也實現(xiàn)了快速增長，其 中，2022 年挖掘機械海外收入 180.8 億元/+69%，混凝土機械收入 75.4 億元/+6.1%，起 重機械收入 51 億元/+24.6%，樁工機械等其他產(chǎn)品收入 58.5 億元/+98.3%。

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（1）混凝土機械：2022 年，公司混凝土機械銷售收入 150.8 億元，穩(wěn)居全球第一品牌。 攪拌車、車載泵國內(nèi)市場份額均明顯上升，其中攪拌車市占率超過 30%，較 2021 年上升 9 個百分點。 （2）挖掘機械：作為三一重工近年來的第一大收入來源，根據(jù)公司 2022 年年報數(shù)據(jù)，該 年公司挖掘機械銷售收入 357.6 億元，在國內(nèi)市場上連續(xù) 12 年蟬聯(lián)銷量冠軍，同年，超大 型挖掘機市占率提升至第一。2022 年，三一重工出口挖掘機械 3.35 萬臺，占中國挖掘機出 口總量的 3 成。根據(jù) aem 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022 年公司在海外挖掘機械市場份額已超過 8%， 各區(qū)域挖掘機市場份額及銷量均快速提升。 （3）起重機械：目前，我國起重機行業(yè)市場集中度較高，徐工、中聯(lián)重科、三一重工呈現(xiàn) 出三足鼎立之勢。公司 2022 年年報顯示，公司起重機械銷售收入 126.7 億元。其中，汽車 起重機市場份額持續(xù)提升至 32%，大型履帶起重機市場份額近年來持續(xù)提升，履帶起重機 整體市場份額超過 40%，穩(wěn)居全國第一。 （4）樁工機械：三一重工和徐工機械屬于我國樁工機械銷量的行業(yè)第一梯隊，中聯(lián)重科和 山河智能位于第二梯隊。2022 年，公司樁工機械銷售收入 30.65 億元，旋挖鉆機國內(nèi)市場 份額超過 40%，市占率居第一位。 （5）路面機械：2022 年，公司路面機械銷售收入 30.8 億元。公司 2022 年年報顯示，攤 鋪機市場份額突破 30%，位居全國第一；壓路機和銑刨機市場份額均大幅上升。

公司經(jīng)營市場地位不斷提升，成功躋身全球 500 強

2021 年，三一重工躋身《福布斯》全球 500 強。三一重工自上市以來，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈， 業(yè)績增長明顯，在國際市場也有一席之地。根據(jù) khl 數(shù)據(jù)，2022 年，三一重工在全球工程 機械企業(yè)排名第五，僅次于卡特彼勒、小松、徐工機械和約翰迪爾，占據(jù) 5.2%的市場份額。

工程機械行業(yè)具有強周期性，公司業(yè)績受影響顯著。工程機械行業(yè)與基建行業(yè)密切相關(guān)， 公司的發(fā)展過程中，受行業(yè)周期性的影響較為明顯。自 2003 年上市之后，伴隨著宏觀經(jīng)濟 變化和行業(yè)周期，公司主要經(jīng)歷了以下幾個發(fā)展階段： 1）2011 年之前：在國家“十一五”規(guī)劃的帶領(lǐng)下，以及 2008 年全球經(jīng)濟危機背景下國家 放寬政策刺激經(jīng)濟的推動下，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)快速增長，國際經(jīng)濟逐漸復蘇，工程機械行業(yè) 也隨之高速增長。同時，三一重工在此期間牢牢抓住國內(nèi)、國際兩個市場，始終堅持“數(shù) 一數(shù)二”產(chǎn)品經(jīng)營策略，繼續(xù)深化研發(fā)、制造和服務(wù)三項核心能力建設(shè)，公司品牌影響力、 產(chǎn)品競爭力、資本號召力和行業(yè)領(lǐng)導力得到進一步鞏固和提升，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)高增。 2）2012 至 2016 年：在前期高速發(fā)展之后，行業(yè)競爭日趨激烈，在國家貨幣政策和相關(guān)行 業(yè)調(diào)控政策的影響下，國內(nèi)基建和房地產(chǎn)行業(yè)開始降溫，工程機械行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，國 內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，工程機械行業(yè)進入到為期近五年的下行周期。加之，歐債危機及地緣政 治不穩(wěn)定等因素的影響，公司業(yè)績呈現(xiàn)下滑趨勢，國際化趨勢受阻。但公司適時調(diào)整了經(jīng) 營戰(zhàn)略和競爭策略，穩(wěn)健經(jīng)營，國際并購取得重大突破，品牌價值進一步提升，研發(fā)創(chuàng)新 獲國家認可，大范圍的股權(quán)激勵為公司長期發(fā)展注入了新的活力。3）2017 年至 2021 年：2016 年觸底后，2017 年開啟新一輪上行周期，受地產(chǎn)恢復、設(shè)備 更新升級、人工替代、出口增長等多重因素影響，工程機械行業(yè)市場快速增長。在此期間， 三一重工深耕“一帶一路”，推進國際化營銷體制轉(zhuǎn)型與海外本土化團隊建設(shè)，海外業(yè)務(wù)穩(wěn) 健增長。 4）2021 年至今：受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整以及疫情等因素的影響，國內(nèi)工程機械市場處于調(diào)整 期。

工程機械行業(yè)前景依然廣闊，公司業(yè)績有回緩跡象。2023 年上半年，雖然國內(nèi)工程機械市 場仍處于下行調(diào)整期，但工程機械行業(yè)處于長期的技術(shù)上行周期，第四次工業(yè)革命和第三 次能源革命疊加，世界正處在一個超級技術(shù)窗口期，國際化、電動化、智能化成為行業(yè)共 識，工程機械行業(yè)前景依然廣闊。面臨復雜多變的經(jīng)營環(huán)境，公司堅持高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)營原 則，推進全球化、低碳化、數(shù)智化三大戰(zhàn)略，加強研發(fā)創(chuàng)新，推進制造平臺變革。公司高 質(zhì)量發(fā)展卓有成效，盈利水平大幅提升，經(jīng)營穩(wěn)健，主導產(chǎn)品保持市場份額領(lǐng)先。2023 年 前三季度，三一重工實現(xiàn)營收 561.36 億元/-5.08%，歸母凈利潤 40.48 億元/+12.51%，毛 利潤 159.99 億元，毛利率 28.50%，同比增長 18.33pct。

建立龐大經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，直接持股重要代理商構(gòu)建長期穩(wěn)定合作關(guān)系

直接持股重要代理商，發(fā)展穩(wěn)定且健康的合作關(guān)系。三一重工經(jīng)銷商在華北、東北、華東、 中南、西南、西北各大地區(qū)均有分布，在海外也建立起了龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，經(jīng)銷商 分布廣泛且結(jié)構(gòu)健康。另外，以公司挖掘機領(lǐng)域為例，三一重工直接持股各大經(jīng)銷商，有 利于雙方形成長期穩(wěn)定的合作模式。公司官網(wǎng)顯示，目前三一重工 6s 中心已遍布全國主要 大中城市，在全球擁有近 200 家銷售分公司、2000 多個服務(wù)中心、近萬名技術(shù)服務(wù)工程師。

研發(fā)創(chuàng)新實力超群，打造世界一流產(chǎn)品

公司堅持技術(shù)驅(qū)動，致力于研發(fā)世界工程機械前沿技術(shù)與先進產(chǎn)品。三一每年將銷售收入 的 5%左右用于研發(fā)，致力打造世界一流的產(chǎn)品。公司 2022 年年報顯示，公司研發(fā)費用投 入 69.23 億元，推出了全球首臺全電控 300 噸級超大挖產(chǎn)品、全球首臺三一 scl10000 全 地面桁架臂起重機、s 系列新一代泵車、新能源攪拌車等新品近 200 款，突破關(guān)鍵技術(shù) 300 多項，挖掘機、路機、旋挖鉆機、起重機等 133 款產(chǎn)品全新上市，科技成果數(shù)量與質(zhì)量均 達到歷史最佳。另外，公司結(jié)合不同國家客戶和應(yīng)用場景需求，推出符合國際標準的定制 化和大型化產(chǎn)品。2022 年，公司推出 79 款國際產(chǎn)品，歐美產(chǎn)品覆蓋率超 70%。2023 年， 公司全面加強推進研發(fā)創(chuàng)新工作，推進數(shù)智化、電動化、國際化轉(zhuǎn)型。 研發(fā)創(chuàng)新塑造強大產(chǎn)品力，不斷創(chuàng)造世界第一產(chǎn)品。公司自主研制的 86 米長臂架泵車、世 界第一臺全液壓平地機、世界第一臺三級配混凝土輸送泵、世界第一臺無泡瀝青砂漿車、 亞洲首臺 1000 噸級全路面起重機、4000 噸級履帶起重機、中國首臺混合動力挖掘機、全 球首款移動成套設(shè)備 a8 砂漿大師、全球首款全路面風電專用汽車起重機、48 米大跨度舉 高噴射消防車、全球首款 5g 技術(shù)遙控挖掘機 sy415 等一系列標志性產(chǎn)品引領(lǐng)中國高端裝 備制造。

地產(chǎn)、基建需求反哺工程機械行業(yè)，造就具備全球競爭力的工程機械產(chǎn)品

房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源采礦是工程機械行業(yè)下游應(yīng)用三大領(lǐng)域

工程機械產(chǎn)業(yè)鏈完整且?guī)有詮?，對國民?jīng)濟影響大。工程機械產(chǎn)業(yè)鏈上游為各類原材料 及零部件，包括鋼材、發(fā)動機、液壓系統(tǒng)、軸承、輪胎、底盤等。行業(yè)中游為不同類別工 程機械，包括挖掘機械、起重機械、鏟土運輸機械、壓實機械、樁工機械、鋼筋混凝土機 械、路面機械、鑿巖機械等。工程機械行業(yè)下游應(yīng)用行業(yè)廣泛，涉及房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)、電力行業(yè)、煤炭、鐵礦石、水泥等眾多領(lǐng)域，其中拉動作用較為明顯的是房地產(chǎn)和基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)。我國工程機械行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈成熟且完善，與其他的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度大，帶動性 強，產(chǎn)業(yè)鏈較長，與國民經(jīng)濟息息相關(guān)，產(chǎn)品出口需求也逐步呈現(xiàn)擴大趨勢。

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地產(chǎn)和基建需求反哺了工程機械

國內(nèi)大規(guī)模的城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來市場紅利，需求擴張拉動工程機械發(fā)展。2001 年中國加入 wto，成為世界工廠，國內(nèi)制造業(yè)迅速發(fā)展，2008 年 11 月“四萬億”政策推出，2009-2011 年我國地產(chǎn)、基建需求高速增長，帶動工程機械需求向上。2000 年至 2022 年，房地產(chǎn)開 發(fā)投資總額從 0.5 萬億增長到 13.3 萬億，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資從 2.6 萬億增長到 57.2 萬 億。在下游房地產(chǎn)和基建的驅(qū)動下，我國工程機械行業(yè)銷量在 2010 年達到 70 萬臺，2022 年達到 171 萬臺，復合增長率達 7.8%。

預計 2040 年中國基建需求在全球占比將達 29%。根據(jù)全球基礎(chǔ)設(shè)施中心發(fā)布的《全球基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)展望》報告，預計 2040 年全球基建項目投資需求將增至 97 萬億美元，且亞洲 仍將主導全球基礎(chǔ)設(shè)施市場，預計亞洲占全球基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的比例最大，約為 54%； 美洲居第二位，占比為 22%。在 50 個國家中，美國的基建支出投資缺口最大，為 3.8 萬億 美元；中國的基建需求最大，總需求約為 28 萬億美元，占全球基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的 29%。 中國基建需求的擴大反哺工程機械，同時促進行業(yè)產(chǎn)品更具國際競爭力。根據(jù)《全球基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)展望》報告預計，到 2026 年，中國工程機械制造行業(yè)營業(yè)收入將超過 11000 億 元人民幣。

股權(quán)激勵+員工持股，彰顯業(yè)績增長信心

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵+員工持股激發(fā)工作積極性與創(chuàng)造性。截至 2023 年三季度，公司 第一大股東為三一集團有限公司，持股 29.22%；實際控制人為三一集團創(chuàng)始人梁穩(wěn)根先生， 直接持股 2.78%，通過三一集團間接持股 16.58%，合計持股 19.36%。公司于 2020 年通 過員工持股計劃，其對象涵蓋公司及子公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、中層管理人員、 關(guān)鍵崗位人員以及核心業(yè)務(wù)(技術(shù)）人員。2022 年，公司通過《關(guān)于向激勵對象授予 2022 年限制性股票的議案》，此次限制性股票激勵計劃實際授予 126 名激勵對象，共計 2,238.6250 萬股限制性股票，授予價格為 9.66 元/股。既彰顯了公司對維持業(yè)績增長的信 心，也充分調(diào)動了員工工作積極性與創(chuàng)造性，有利于激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力。

他山之石：對比卡特彼勒/小松，三一全球競爭力持續(xù)強化

卡特彼勒：全球最大的重型機械制造商?？ㄌ乇死粘闪⒂?1925 年，總部位于美國伊利諾伊 州，是建筑工程機械、礦用設(shè)備、柴油和天然氣發(fā)動機、工業(yè)用燃氣輪機以及柴電混合動 力機組領(lǐng)域的全球領(lǐng)先制造企業(yè)?？ㄌ乇死赵谌蚋鞔笾揲_展業(yè)務(wù)，全球 156 家獨立代理 商服務(wù)于 192 個國家。2022 財年全球銷售及收入總額為 594 億美元，在非北美地區(qū)收入 314 億美元，占比 53%。公司 2012 年銷售額峰值為 659 億美元，截止 2023 年 12 月 28 日市值 1517.7 億美元。

小松制作所：排名全球第二的工程機械制造商。小松制作所成立于 1921 年，一度依靠領(lǐng)先 的液壓技術(shù)在美國本土打敗卡特彼勒。小松主要產(chǎn)品包括工程機械、礦山機械、小型工程 機械、林業(yè)機械、產(chǎn)業(yè)機械等。公司 2022 年營業(yè)收入 3,5435 億日元，日本本土收入占比 11.5%，88.5%的收入來自海外，截至 2022 年 3 月全球擁有 76 個工程機械及車輛生產(chǎn)基 地，54 個工程機械銷售網(wǎng)點。公司股價高點出現(xiàn)在 2018 年，較 1990 年約上升 4 倍。

產(chǎn)品線：卡特/小松未雨綢繆完成產(chǎn)品布局，“絕對優(yōu)勢工程”與多元戰(zhàn)略部署并行

率先感知時代變化調(diào)整產(chǎn)品及策略，“絕對優(yōu)勢工程”與多元戰(zhàn)略部署并行。小松能夠憑借 產(chǎn)品力進軍美國市場，得益于敏銳察覺到下游應(yīng)用場景的變化，快速完成產(chǎn)品布局轉(zhuǎn)向。 例如，1960 年后日本推土機占據(jù)建筑機械需求 80%的時代很快結(jié)束，主要需求從原先的水 庫及道路建設(shè)、礦山開發(fā)等大規(guī)模土木工程方面，轉(zhuǎn)向中型都市開發(fā)，因此需要的建筑機 械從推土機轉(zhuǎn)變?yōu)橐簤和诰驒C、輪式裝載機等。小松率先布局液壓挖掘機與輪式裝載機， 憑借液壓產(chǎn)品攻占美國本土市場；卡特彼勒在大蕭條時期推出柴油發(fā)動機降本增效，2000 年提前制定“低谷期戰(zhàn)略”也都體現(xiàn)其前瞻性。未雨綢繆的提前布局是工程機械企業(yè)穿越 周期的法寶。此外，相對多元化的業(yè)務(wù)布局有助于平滑周期波動，但需要甄選并保留盈利 能力較強的業(yè)務(wù)板塊。

卡特彼勒相較三一產(chǎn)品線更豐富，并且針對生產(chǎn)的設(shè)備開展融資租賃等服務(wù)，且在多地涉 及采礦及能源業(yè)務(wù)。根據(jù)工程機械信息網(wǎng)，在工程機械產(chǎn)品領(lǐng)域，卡特彼勒布局產(chǎn)品多達 13 種。根據(jù) yellow table 統(tǒng)計，卡特彼勒除攤鋪機、混凝土設(shè)備、起重機和高空作業(yè)機械 外，在其他工程機械產(chǎn)品領(lǐng)域卡特彼勒均有布局。近年來，三一相繼成立了裝載機、高空 作業(yè)平臺公司，收購三一融資租賃以及三一眾能的風電類業(yè)務(wù)等等，不斷拓寬業(yè)務(wù)范圍。

全球化進程：卡特與小松出海戰(zhàn)略異曲同工，遵循著本土—發(fā)達國家—發(fā)展中國家的路徑

卡特與小松全球化擴張遵循著本土—發(fā)達國家—發(fā)展中國家的路徑?？ㄌ嘏c小松的全球化 之路有相似之處，其跟隨需求的轉(zhuǎn)變，前期均在逐步完善自己的產(chǎn)品譜系，并且與海外各 項目簽署合同銷售產(chǎn)品，初步進入各地市場；之后以成熟市場為目標國，兼并收購投資建 廠，不斷擴大海外份額；二十世紀 90 年代以來，卡特與小松都敏銳地觀察到全球（如中國， 東南亞等）潛在較大的市場，不斷加大在新興市場的投資，并分別與該國的本土企業(yè)合作， 逐步實現(xiàn)“全球布局”。

卡特與小松各自營收中北美市場收入占比均為第一，三一全球化布局逐漸成熟。分地區(qū)來 看，卡特與小松的第一大銷售區(qū)域均為北美，且拉丁美洲銷售金額近年快速提升?？ㄌ乇?勒與小松目前已發(fā)展為全球性的企業(yè)，三一在 2021 年時仍以國內(nèi)為主海外為輔，2022 年 由于海外需求旺盛及國內(nèi)需求偏弱，海外銷售占比大幅提升，彰顯了全球化的潛力。海外 市場空間廣闊，三一有望憑借產(chǎn)品性價比的提升及產(chǎn)品技術(shù)的不斷完善進一步完成全球化 布局。

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經(jīng)銷商體系：卡特與小松經(jīng)銷商體系積淀深厚，三一可借鑒其代理商后市場服務(wù)經(jīng)驗

卡特彼勒與代理商超越商業(yè)關(guān)系的范疇，形成“家庭化”長期和緊密的關(guān)系。1925 年成立 之初卡特彼勒挑選 89 個代理商，其中許多代理商經(jīng)過半個世紀后仍被人熟知。卡特彼勒的 管理層始終認為：“雖然我們認為自己比競爭對手擁有更加成功的工程師和工廠。但效率高 的分銷系統(tǒng)和優(yōu)質(zhì)的售后才是我們超越競爭對手的巨大優(yōu)勢?！?卡特彼勒與代理商緊密合 作，為客戶提供覆蓋設(shè)備全生命周期的價值服務(wù)。目前，卡特彼勒在全球共有 156 家代理 商，覆蓋 192 個國家和地區(qū)。上世紀 90 年代，卡特彼勒將代理商體系引入中國。經(jīng)過近 30 年的發(fā)展，卡特彼勒在中國共擁有四家大型代理商：利星行機械、華北利星行機械、信 昌機器、易初明通，約有 400 個服務(wù)網(wǎng)點，及時響應(yīng)客戶需求。

因地制宜，小松在華銷售網(wǎng)絡(luò)建立獨家區(qū)域分銷制度。根據(jù)小松官網(wǎng)，小松在中國實行獨 家區(qū)域分銷制度為主的渠道建設(shè)方法，截止 2019 年其 33 家省級獨家區(qū)域分銷商以及 300 多個服務(wù)網(wǎng)點形成的銷售渠道和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋了我國 34 個省級行政單位，由此形成完 整的產(chǎn)、銷、服務(wù)、配件、物流、翻新、租賃、回購營銷模式。各個分銷商在自己的市場 區(qū)域范圍內(nèi)自主建設(shè)自己區(qū)域銷售渠道。從分銷商密度上講，平均每個省級行政單位有 0.97 個獨家分銷商。

卡特與小松代理商的后市場服務(wù)和配件銷售體系較為完善，三一可借鑒先進經(jīng)驗?？ㄌ乇?勒與小松重視代理商后市場業(yè)務(wù)，卡特彼勒在產(chǎn)品、零部件、存貨管理和控制、物流、設(shè) 備維護工作程序等方面都和代理商進行溝通培訓；小松建立全球零件配送布局，為代理商 提供小松純正零件，并且通過保修期內(nèi)優(yōu)質(zhì)服務(wù)留住客戶，形成保外持續(xù)服務(wù)。2023q3 業(yè) 績說明中，小松提及其 2023q3 工程機械、采礦和公用事業(yè)設(shè)備銷售額較 2022 年同期有所 增加與該部門零配件銷售和服務(wù)收入上漲有關(guān)。在中國工程機械由增量市場為主，向存量 市場更新和增量市場升級轉(zhuǎn)變的過程中，后市場有望成為中國工程機械企業(yè)收入支柱之一， 三一可借鑒卡特與小松的后市場經(jīng)驗，在存量市場中取得先發(fā)優(yōu)勢。

盈利能力對比：卡特/小松營收規(guī)模占優(yōu)，2019-2020 三一毛利率高于卡特彼勒/小松

2019-2020 三一毛利率高于卡特彼勒/小松。從營收規(guī)模來看，卡特彼勒 2022 年營收 594.27 億美元，小松 2022 財年營收約 262.10 億美元，三一 2022 年營收約 120.18 億美元，卡特 彼勒營收規(guī)模獨占鰲頭，遠超小松與三一重工，但三一重工營業(yè)收入在 2017-2020 年增速 較快，17-20 年營收同比增長分別為 62%、48.71%、29.72%、32.50%，同期卡特營收增 速為 17.97%、20.37%、-1.68%、-22.40%。2017-2020 年兩公司營收規(guī)模差異明顯縮小。 卡特彼勒在收入規(guī)模上占據(jù)優(yōu)勢，但三一重工發(fā)展空間仍然較大，未來有望進一步憑借自 身產(chǎn)品力及性價比提升市占率。從各公司毛利率對比來看，卡特彼勒和三一重工毛利率差 異較小，2019-2020 年三一毛利率超過卡特彼勒與小松，主要系三一產(chǎn)品的暢銷及工廠數(shù) 字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)營效率提升所致。2021/2022 年三一重工毛利率承壓，因中國國內(nèi)市場調(diào)整 導致競爭格局惡化帶來的盈利能力下行。

國內(nèi)：行業(yè)磨底期下行風險可控，多重利好下有望提前筑底

國內(nèi)工程機械行業(yè)仍在磨底階段。2023 中國工程機械市場指數(shù)即 cmi 總體處于低位，中國 小松挖掘機開工小時數(shù)總體也處于近年較低水平。市場景氣指數(shù)及開工數(shù)據(jù)均表明當前工 程機械行業(yè)仍處于磨底階段。投資端來看，地產(chǎn)投資尚待好轉(zhuǎn)，基建及采礦業(yè)投資持續(xù)增 長。近期出臺多項地產(chǎn)政策“組合拳”：認房不認貸、降低存量房貸利率、降低首付比例等。 待地產(chǎn)政策效用顯現(xiàn)，有望拉動工程機械需求，帶動行業(yè)回暖。

挖掘機銷量增速與房屋新開工面積增速有一定相關(guān)性

挖掘機銷量增速與房屋新開工面積增速有一定相關(guān)性。挖掘機作為典型的土方施工機械， 其主要應(yīng)用于地產(chǎn)、基建、礦山等作業(yè)場景，因此土方施工需求與挖掘機需求有較強相關(guān) 性。而地產(chǎn)施工順序中，土方施工為前道工序。觀察可得，挖掘機銷量增速與房屋新開工 面積增速有一定相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)約 0.53。

國內(nèi)自 21q2 進入下行周期，行業(yè)磨底期當前行業(yè)銷量已處于底部區(qū)間

國內(nèi)工程機械行業(yè)仍在磨底階段?？傮w而言，我國工程機械行業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期成長特征， 周期性的驅(qū)動力主要為包括信貸等因素在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟周期，成長性的驅(qū)動力主要為技術(shù) 進步、城鎮(zhèn)化、機器替人等。從挖掘機銷量來看，2021q2 以來我國工程機械行業(yè)進入下行 區(qū)間。

開工端數(shù)據(jù)表明當前行業(yè)仍處于磨底階段。2023 中國工程機械市場指數(shù)即 cmi 總體處于低 位，中國小松挖掘機開工小時數(shù)總體也處于近年較低水平。市場景氣指數(shù)及開工數(shù)據(jù)均表 明當前工程機械行業(yè)仍處于磨底階段。

投資端來看，地產(chǎn)投資尚待好轉(zhuǎn)，基建及采礦業(yè)投資持續(xù)增長。2023 年 1-11 月，我國房 屋新開工面積同比下降 21.2%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長 7.96%。

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萬億國債+積極的地產(chǎn)政策+更新周期驅(qū)動，行業(yè)有望提前筑底

23 年 10 月，人大常委會通過增發(fā)國債和調(diào)整預算安排，23q4 增發(fā) 1 萬億元國債并提升赤 字率至 3.8%，重點投入基建項目；地產(chǎn)政策“組合拳”落地后待政策效用顯現(xiàn)，有望拉動 工程機械需求；中國工程機械協(xié)會挖掘機械分會測算，國內(nèi)挖掘機市場 2024 年有望迎來更 新周期拐點。萬億國債+積極的地產(chǎn)政策+更新周期驅(qū)動，行業(yè)有望提前筑底。

增發(fā) 1 萬億國債加大基建投入，工程機械需求預期邊際向好

增發(fā) 1 萬億國債加大基建投入，工程機械需求預期邊際向好。10 月 24 日，十四屆全國人 大常委會第六次會議審議并通過了國務(wù)院增發(fā)國債和 2023 年中央預算調(diào)整的方案，中央財 政將于四季度增發(fā) 2023 年國債 10000 億元。增發(fā)國債將重點用于八大方面，全部與提升 防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)，災(zāi)后重建和提升抵御自然災(zāi)害的能力需要長期建 設(shè)資金，且主要由中央承擔相應(yīng)建設(shè)責任。此次增發(fā)的國債全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給 地方，2023 年擬安排使用 5000 億元，結(jié)轉(zhuǎn)至 2024 年使用 5000 億元，大額資金投入利好 下游工程建設(shè)起量。我們看好工程項目新增量與開工率提升，基建項目對于工程機械穩(wěn)增 長作用進一步凸顯。

地產(chǎn)支持政策“組合拳”有望帶動國內(nèi)工程機械行業(yè)回暖

地產(chǎn)支持政策“組合拳”有望帶動國內(nèi)工程機械行業(yè)回暖。近期出臺多項地產(chǎn)政策“組合拳”： 認房不認貸、降低存量房貸利率、降低首付比例等。待地產(chǎn)政策效用顯現(xiàn)，有望拉動工程 機械需求，帶動行業(yè)回暖。

國內(nèi)挖掘機市場 2024 年有望迎來更新周期拐點

國內(nèi)挖掘機市場 2024 年有望迎來更新周期拐點。國內(nèi)工程機械需求可以大致分為新增投資 帶來的新增需求和舊機型淘汰出清帶來的更新需求。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會挖掘機械分 會對大型挖掘機、中型挖掘機、小型挖掘機更新需求的估計，小、中、大型挖掘機壽命依 次為 6.png?8 年、7-9 年和 8-10 年，并在壽命到期的三年間依次退出 30%、30%和 40%。根據(jù) 中國工程機械工業(yè)協(xié)會挖掘機械分會測算，國內(nèi)挖掘機市場 2024 年有望迎來更新周期拐點。

地產(chǎn)新開工降幅收窄+增發(fā)國債支持基建，有望支撐 24 年工程機械需求

根據(jù)華泰宏觀團隊 2023/11/05 發(fā)布的《結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)，增長行穩(wěn)致遠》報告，預計 2024 年全國房地產(chǎn)銷售額 /面積同比增速可能錄得 10%至 15%、較 23 年的降幅小幅收窄。地 產(chǎn)成交回升可能動能偏弱，但是政府穩(wěn)地產(chǎn)政策的持續(xù)升溫、可能推升銀行對開發(fā)商資金 的支持，預計開發(fā)商回款和融資速度可能邊際恢復，華泰宏觀預計 2024 年全國開發(fā)商回款 同比降幅或邊際改善至 15%，帶動新開工同比跌幅從 23 年的 25%左右收窄至 10%左右， 竣工同比增速則在今年約 20%的高基數(shù)下小幅回落至 5%左右。

基建：華泰宏觀預計 2024 年基建投資的全年同比增速可能錄得 2-3%左右，其中增發(fā)國債 及提前下發(fā)的地方債或?qū)砘ㄍ顿Y“前置”、支撐總需求及基建增長，考慮到土地成交 回落讓政府性基金收入有進一步下行的壓力，財政（被動）周期性赤字可能進一步上升， 總體基建投資的資金來源仍有一定制約。

1) 增發(fā)國債及提前下達地方債有助于 2024 年基建較早形成實物量。今年 10 月宣布增發(fā) 的 1 萬億國債預計將分為兩批各 5000 億、分別于今年 4 季度和明年 1 季度發(fā)行、主 要用于支持災(zāi)后恢復重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力?？紤]到從發(fā)債到形成實物工作量 的流程相對較長，其中已開工項目或?qū)⒃诮衲昴甑仔纬梢欢ǖ膶嵨锕ぷ髁?，新開工項 目可能將在明年 6 月底之前開工建設(shè)，對明年的增長及基建投資帶來一定支撐。據(jù)華 泰宏觀估算，如果在今年 4 季度和明年 1 季度形成實物工作量，有望支撐年化 gdp 增 長約 1.2 個百分點。值得注意的是，增發(fā)國債的投資項目也將需要地方配套投資，但 由于投資項目主要是公益性、無收益的災(zāi)后重建等項目，因此撬動社會資本投資的作 用較為有限。

2) 中長期而言，考慮到資金來源及高質(zhì)量發(fā)展的導向，基建投資可能在大基數(shù)的背景上 呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放緩。華泰宏觀預計明年實際實現(xiàn)的中央財政赤字率和今年大體持平，而 地方實際實現(xiàn)的赤字率有所上升，主要反映（被動）周期性財政赤字擴張。截至今年 3 季度,季調(diào)后年化的一般公共預算收入、政府性基金收入分別距趨勢水平的缺口約 1.8、 3.7 萬億元，體現(xiàn)財政主動寬松的幅度或仍有一定制約。同時，雖然從今年 7 月政治局 會議提出要有效防范化解地方債務(wù)風險，制定實施一攬子化債方案后，天津、貴州、 云南、陜西和重慶等省的城投債收益率明顯下行，風險溢價的回落對城投平臺等現(xiàn)金 流壓力有一定的緩解，但長期壓降隱債的壓力不減，長期而言地方政府平臺融資可能 呈減速的態(tài)勢。此外，考慮到高質(zhì)量發(fā)展的導向和對項目長期投資回報率的要求，基 建投資增長可能在“大基數(shù)”的基礎(chǔ)上結(jié)構(gòu)性放緩。

3) 從項目類型上看，市政產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資可能仍在地方專項債中占據(jù)重要比重， 除了 1 萬億增發(fā)“特別國債”提及的災(zāi)后恢復重建、防洪治理等 8 大方向外，城中村 改造及相關(guān)配套投資亦有可能提速。截至 2023 年 9 月，地方專項債的主要投向有接 近 2 萬億元為市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、其次是交通基礎(chǔ)設(shè)施、保障性安居工 程。而 2023 年以來，“城中村改造”的政策定位進一步抬升 7 月政治局會議指出我國 房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，城中村改造及保障房及相關(guān)配套基礎(chǔ)設(shè)施投資亦 可能提速。

結(jié)合以上華泰宏觀團隊對 24 年地產(chǎn)新開工及基建需求的預測，我們認為，在地產(chǎn)新開工降 幅收窄，且增發(fā)國債及提前下發(fā)的地方債或?qū)砘ㄍ顿Y“前置”、支撐總需求及基建增 長的背景下，我們預計 24 年地產(chǎn)新開工降幅收窄+增發(fā)國債支撐基建需求有望對工程機械 需求形成支撐。

海外：短期承壓不改長期趨勢，國內(nèi)龍頭走向全球巨頭

疫情擾動下借助產(chǎn)品力+供需缺口，中國工程機械海外銷量大幅增加

疫情為工程機械帶來出口機會，中國品牌憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢搶占需求缺口。疫情期間，海外 主要國家采取降息等一系列政策刺激基建，工程機械國際需求回暖，但大多數(shù)地區(qū)受疫情 反復影響，供給持續(xù)受到抑制，供應(yīng)鏈受阻導致交期拉長，工程機械產(chǎn)品產(chǎn)生供需缺口。 中國較早成功控制住疫情，為復工復產(chǎn)提供前提，凸顯國產(chǎn)供應(yīng)鏈優(yōu)勢，中國工程機械品 牌積極出海搶占缺口，以挖掘機、起重機、推土機為代表的工程機械產(chǎn)品出口連續(xù)高增。 2022 年我國工程機械出口額 443 億美元創(chuàng)歷史新高，挖掘機成為出口絕對主力。中國工程 機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022 年，我國工程機械出口額達 443 億美元，同比增長 30.2%， 創(chuàng)下歷史新高。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2023 年前三季度中國工程機械出口金額為 371.13 億美元， 同比增長 13.9%，月平均出口額為 41.5 億美元。1-9 月出口額已經(jīng)超過 2021 年全年水平。 近年來挖掘機出口金額快速增長，2020 年挖掘機出口金額僅為 22.8 億美元，2021 年 50.71 億美元，2022 年已達 83.8 億美元；2023 年 1-11 月挖掘機出口金額已達 77.2 億美元，在 高基數(shù)情況下同比增長 1.53%。

歐洲出口增幅較大，歐美及東南亞市場出口競爭激烈。分市場來看，2023 前三季度對六大 洲出口情況中，出口增幅較大的是歐洲，出口額為 100.06 億美元，同比增長 35.3%，占比 為 27%。占出口比重較大的是亞洲，出口額為 148.63 億美元，占比重最高達 40.05%，同 比增長 10.3%。主要出口國別方面，位列前二十國家和地區(qū)的出口額合計占總出口額的 67.5%。其中，對俄羅斯聯(lián)邦、土耳其的出口額同比增幅均超過 100%；出口沙特阿拉伯、 墨西哥金額同比增幅均超過 50%。而對美國、印尼、日本、澳大利亞、巴西、韓國、泰國、 德國、越南和加拿大的出口額均有所下降，越南地區(qū)降幅最大為 34.05%。

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工程機械企業(yè)出海是發(fā)展必經(jīng)之路。對比海外龍頭，國內(nèi)工程機械公司收入仍有較大提升 空間，海外市場星辰大海。我國工程機械已經(jīng)完成了從“配套”到“自主”出海的轉(zhuǎn)變。2017 年之前我國工程機械通過對外承包工程的方式“配套”出口，2017 年以來，我國對外承包工 程業(yè)務(wù)新簽合同額趨于穩(wěn)定，但我國挖機出口銷量及占比持續(xù)提升，隨著我國工程機械產(chǎn) 品競爭力提升，已經(jīng)開始“自主”出海搶占海外市場。23q3 國內(nèi)工程機械龍頭三一重工、徐 工機械收入僅為全球工程機械龍頭卡特彼勒的 14%、17%，目前國內(nèi)工程機械品牌海外市 場占有率仍然較低，海外市場星辰大海，國產(chǎn)品牌仍有較大成長空間。

海外需求短期降溫不改長期穩(wěn)中有增趨勢，各地區(qū)需求有結(jié)構(gòu)性支撐

2020-2021 年高增速長后，海外工程機械市場有望實現(xiàn)軟著陸。根據(jù) off-highway research 數(shù)據(jù)，2022 年全球工程機械銷量同比 2021 年創(chuàng)下的歷史新高下降 7%，其中海外工程機械 銷售額增長 7%。off-highway research 同時預測 2023 年全球銷量將繼續(xù)下降 7%左右， 其中海外國家出現(xiàn) 5%的下滑。off-highway research 預測 2022-2025 年全球工程機械市 場軟著陸，設(shè)備銷量僅同比下降個位數(shù)，整個預測期內(nèi)工程機械銷量仍保持在每年 100 萬 臺以上。根據(jù) off-highway research 預測，中國市場 2024 年開始保持穩(wěn)定增長，北美、 歐洲等成熟市場需求保持穩(wěn)定。

北美市場：基建法案有望支撐需求，國內(nèi)品牌仍處起步階段

美國基建法案有望支撐工程機械需求。美國基建法案的發(fā)布對基建投資的正向刺激作用顯 著，2021 年 11 月 15 日簽署的《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法案》投資規(guī)模為 1.2 萬億美元，其 中 5500 億美元用于新支出，用于修復與升級道路、橋梁、鐵路、飲用水和互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施等， 2022 第三季度以來美國公共建造支出的季調(diào)折年同比增速始終保持在兩位數(shù)以上。政策支 持下基建有望支撐工程機械需求保持景氣。

卡特彼勒與約翰迪爾在北美市場占據(jù)絕對主導地位。根據(jù) ibisworld 數(shù)據(jù)，按收入衡量， 2022 年美國工程機械制造行業(yè)的市場規(guī)模為 467 億美元。根據(jù) allied market research ， 2022 年整體北美地區(qū)工程機械市場規(guī)模約 516 億美元。2022 年，北美工程機械市場中， 卡特彼勒收入 279.81 億美元，市場占有率約為 40%，占據(jù)絕對的主導位置，其余主要廠商 包括約翰迪爾、日本小松、日立建機，以及來自歐洲的沃爾沃。2022 年中國工程機械出口 北美洲金額 55.2 億美元，三一重工北美洲區(qū)域收入 40.3 億元，增長 85.8%，中國品牌市 場占有率仍然較低。

歐洲市場：固定資產(chǎn)投資修復后持穩(wěn)，進口主要為滿足特殊及新興技術(shù)需求

歐洲固定資產(chǎn)投資修復后持穩(wěn)，基礎(chǔ)設(shè)施項目計劃龐大有望帶動工程機械設(shè)備需求。2023 年 1-9 月，歐盟投資和工業(yè)產(chǎn)出有所反彈，2023 年前三個季度固定資產(chǎn)投資分別為 7044、 7546、7302 億歐元，對應(yīng)同比增速分別為 2.2%、0.7%、-0.2%。2022 年歐洲啟動超過 35,000 個基礎(chǔ)設(shè)施項目。巴黎、柏林、馬德里等大城市已成為大規(guī)模城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中心， 項目總投資額達到 5000 億歐元，其中交通運輸部門投資 1500 億歐元，住房部門支出 1000 億歐元。此外，一些政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施計劃，如哥本哈根的“綠色城市項目”和羅馬的 “城市更新計劃”，總預算達 800 億歐元。

2022 年歐洲工程機械市場規(guī)模約為 456 億美元，進口主要為滿足特殊及新興技術(shù)需求。根 據(jù) astute analytica 數(shù)據(jù)，2022 年歐洲工程機械市場規(guī)模約為 456 億美元，預計到 2031 年將達到 689 億美元，cagr=4.73%。2022 年，歐洲生產(chǎn)約 120 萬臺工程機械，其中超 過 700000 臺運往歐洲以外地區(qū)，在歐洲本地市場銷售超過 192500 臺。歐洲市場進口約 150000 臺，以滿足特殊需求和新興技術(shù)趨勢。歐洲工程機械生產(chǎn)能力超過其內(nèi)部需求，使 其成為建筑設(shè)備領(lǐng)域的凈出口地區(qū)。2022 年占據(jù)歐洲工程機械主要市場份額的分別是德國 （23%）、英國（13%）、法國（12%）、俄羅斯（8%）、西班牙（8%）等。

歐洲市場挖掘機、裝載機需求較高，中國品牌在歐洲市場已有基礎(chǔ)布局。與美國相比，歐 洲在輪式挖掘機的使用方面名列前茅。根據(jù) mordor intelligence，2023 年歐洲挖掘機和裝 載機市場規(guī)模預計達 190.5 億美元，2028 年預計達 266.9 億美元，cagr=6.98%。中國 挖掘機 2023 年前三季度對六大洲中出口增幅較大的即為歐洲，出口額為 100.06 億美元， 同比增長 35.3%，占比為 27%。

東南亞市場：新興市場炙手可熱競爭激烈，中國企業(yè)部分國家市占率后來居上

東南亞市場作為工程機械的新興市場，擁有廣闊機遇。東南亞各地基建刺激政策頻出，印 度地區(qū) 111 萬億盧比（1.5 萬億美元）投資規(guī)模的 nip 規(guī)劃詳細說明了該國到 2025 年的基 礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展路線圖；印尼政府發(fā)布的《2020-2024 年國家中期發(fā)展計劃》中，基礎(chǔ)設(shè)施為 優(yōu)先發(fā)展項目，投資總額達 3592 億美元。新的基礎(chǔ)設(shè)施投資和大宗商品價格的大幅提升推 動了東南亞地區(qū)對工程機械產(chǎn)品的需求，工程機械產(chǎn)品的銷量節(jié)節(jié)攀升。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù) 整理，2022 年我國工程機械出口額前 10 國家中，東南亞占 4 位。分別為印度尼西亞，印 度，越南，泰國，出口額均超過 10 億美元。

國產(chǎn)品牌在東南亞市場中市占率逐漸提升。相對于成熟市場，新興市場發(fā)展迅速，基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)、采礦等下游需求增長加快，多數(shù)工程機械制造企業(yè)盈利豐厚，擴張的欲望強烈。 經(jīng)銷商數(shù)量更為充足且信心和積極性較高。以印度尼西亞市場為例，2011-2021 年，中國 工程機械企業(yè)憑借產(chǎn)品品質(zhì)、售后服務(wù)質(zhì)量的快速提升與價格優(yōu)勢快速提升印尼市場市占 率。2011 年，小松設(shè)備占據(jù)印尼市場 50%左右的市場份額，卡特彼勒排名第二，占據(jù) 20% 的市場份額。但 2021 年三一重工市場占比 21％，逼近小松的 22％。

俄羅斯市場：地緣因素機會下的出口黃金“窗口期”，國產(chǎn)品牌有望快速布局搶占份額

2022 年以來中國向俄羅斯出口工程機械金額快速增長。2023 年 1-9 月，俄羅斯反超美國 成為中國工程機械單一國別最大出口市場，出口金額達 45.6 億美元，同比增長 104%。根 據(jù)中國機械品牌網(wǎng)，以出口額計算，2022 年年初對俄出口排前三名的工程機械企業(yè)依次是 日本小松、美國卡特彼勒和英國 jcb；2022 年年底，市占率排名前三公司變?yōu)槿恢毓ぁ?徐工集團和中聯(lián)重科三家中國企業(yè)，柳工、龍工等其他中國企業(yè)也緊隨其后。

俄羅斯是全球重要的挖掘機消費市場之一，當前建造業(yè)與房地產(chǎn)提供需求支撐。俄羅斯是 全球十大經(jīng)濟體之一，也是世界國土面積最大的國家。俄羅斯擁有豐富的自然資源，包括 石油、天然氣、煤炭和金屬礦等。2022 年俄羅斯石油產(chǎn)量在全球的占比約為 10%。采礦和 資源開采需要大量工程機械，如挖掘設(shè)備、運輸設(shè)備和礦山設(shè)備。在疫情后的兩年內(nèi)，俄 羅斯政府為了提振經(jīng)濟，陸續(xù)頒布和推進了多個基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，并且涉及到了市政工 程、電力建設(shè)、礦石開采、交通建設(shè)等多個方面。在此背景下，俄羅斯市場對挖掘機等工 程機械的應(yīng)用需求也隨之釋放，進而帶動其發(fā)展勢頭。

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地緣沖突影響下，中國工程機械企業(yè)有望持續(xù)提高俄羅斯市場占有率。2022 年俄烏沖突升 級后歐美對于俄羅斯實施經(jīng)濟制裁。2022 年美國卡特彼勒已經(jīng)停止了俄羅斯工廠的運行， 日本久保田、日立建機也宣布停止向俄羅斯出口工程機械，小松停止從海外工廠供應(yīng)俄羅 斯礦山使用的挖掘機和推土機等。根據(jù) aeb 數(shù)據(jù)，2022 年，以卡特彼勒、小松為首的歐 美品牌在俄羅斯的銷量均出現(xiàn)下滑，其中履帶挖掘機銷量同比下降 16.05%，挖掘裝載機銷 量同比下降 65%，結(jié)合俄羅斯工程機械需求并未顯著下降，中國工程機械企業(yè)有望彌補產(chǎn) 量缺口，進一步提升俄羅斯市場占有率。

聚焦“產(chǎn)品力”轉(zhuǎn)化為“品牌力”，三一為首的國產(chǎn)品牌出海勢在必行

2021-2022 年三一海外收入持續(xù)高增，全球市占率穩(wěn)步提升。2022 年，三一重工在海外市 場營收為 365.7 億元，同比增長 47.2%，在總營收中的占比達到 45.7%，同比上升 22.3 個 百分點。受益于海外銷售規(guī)模增大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司海外主營業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)步提升， 2022 年三一重工海外市場毛利率達到 26.4%，首次超過國內(nèi)市場的 24%。市占率方面，根 據(jù) aem 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022 年三一挖掘機海外市場份額超過 8%，各區(qū)域挖掘機市場份額及銷 量均快速提升。

三一重工經(jīng)過出口-海外投資-本土化-大區(qū)制四個階段，全球化之路行穩(wěn)致遠。三一從 2002 年開啟全球化后，從單純的產(chǎn)品出口銷售，到綠地投資，再到并購合資，走出了一條獨特 的全球化發(fā)展道路。2006 年建立三一印度，主要經(jīng)營混凝土機械、挖掘機械、起重機械、 路面機械等；2007 年建立三一美國，主要經(jīng)營混凝土泵車、液壓挖掘機、履帶起重機、越 野起重機；2009 年建立三一歐洲，包含生產(chǎn)基地與研發(fā)中心等一系列產(chǎn)業(yè)鏈；2010 年建 立三一巴西，主要經(jīng)營挖掘機械、起重機械。

出海展望：切入難度與市場空間并存，推動產(chǎn)銷本地化與建立品牌力為關(guān)鍵

三一依靠本土化生產(chǎn)擴大成本優(yōu)勢，提高產(chǎn)品性價比進一步打開市場。在全球范圍內(nèi)設(shè)立 辦事處、研發(fā)中心以及制造基地，實現(xiàn)了研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)全價值鏈的本土化戰(zhàn)略 布局，形成了三一印度、三一美國等四大產(chǎn)業(yè)園。其中三一美國目前是中國工程機械企業(yè) 中唯一在美國設(shè)廠的企業(yè)，其美國業(yè)務(wù)本地化經(jīng)營也較為成熟。根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，三一 美國產(chǎn)業(yè)園總面積 3.7 萬平方米，年產(chǎn)能 2000 臺套，本地員工近 100 名。三一歐洲總面積 25 萬平方米，建立了包括研發(fā)中心、生產(chǎn)基地等一套完整的產(chǎn)業(yè)鏈，能提供滿足歐洲 ce 標準的產(chǎn)品線。三一印度已在挖掘機、起重機、樁機、礦機、道路和港口機械等多個垂直 產(chǎn)品領(lǐng)域占據(jù)當?shù)匦袠I(yè)相當部分市場份額。三一印度浦那的本土化制造工廠投資超過 7.5 億盧比， 至 2022 年已銷售超 22000 臺設(shè)備。

銷售渠道方面，代理與直銷結(jié)合達成服務(wù)本地化，強調(diào)快速響應(yīng)即時服務(wù)。對于美國等成 熟市場，大多經(jīng)銷商與卡特彼勒，小松等知名品牌深度綁定，優(yōu)質(zhì)代理商稀缺。因此我國 各大制造商首先在海外設(shè)立銷售子公司或辦事處，并積極開拓本地代理商，推進服務(wù)本地 化。而以印尼為代表的東南亞客戶具有“類中國”客戶特性，更重視價格便宜及售后支持 快速，服務(wù)件到位時間短。三一重工為首的國內(nèi)企業(yè)將服務(wù)做到極致——24 小時解決問題。 在各個大客戶處建立網(wǎng)點，常年駐扎服務(wù)工程師，可快速更換油缸、發(fā)動機等核心部件。 同時，三一重工打造及時服務(wù)體系，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)工程機械兩小時到達現(xiàn)場，24 小時完 工的服務(wù)承諾。以卡特小松為首的企業(yè)并不采取即時服務(wù)的體系，響應(yīng)速度較中國企業(yè)更 慢，無法滿足如東南亞等新興市場客戶開工時間長的需求。

租賃有望成為推動成熟市場關(guān)鍵因素之一。工程機械租賃在發(fā)達國家已經(jīng)成為一種主要的 營銷手段。租賃有望成為三一重工在歐洲市場釋放潛力的關(guān)鍵，2020 年三一重工歐洲公司 位于德國貝德堡總部的首家租賃倉庫開業(yè)，開始涉足租賃業(yè)務(wù)。2023 年 9 月，三一重機與 法巴租賃在昆山產(chǎn)業(yè)園進行全球戰(zhàn)略合作會談，簽署啟用法國庫存融資項目，并將逐步在 東南歐、荷比盧、意大利、北美和東南亞等地區(qū)推廣庫存融資和零售融資業(yè)務(wù)，以更好地 滿足全球客戶需求。

借力大型工程機械展，參與建設(shè)各國標志性工程，打響品牌知名度。中國企業(yè)品牌建設(shè)在 成熟市場仍有欠缺，每三年一屆的拉斯維加斯工程機械展對意圖進駐北美市場的中國工程 機械企業(yè)而言是建立品牌知名度與信任的機會。如 2014 年拉展中，三一拿下的銷售及意 向訂單超過 1.3 億美元。三一同時積極參建全球重點工程，打響品牌知名度。在阿聯(lián)酋迪拜 的哈利法塔，三一超高壓拖泵創(chuàng)造全球最高的泵送紀錄；三一起重機設(shè)備完成印度世界最 高“團結(jié)雕像”80%的起吊工程；在巴西的世界杯與奧運會場館，三一上百臺挖掘機、起 重機、平地機全程參與建設(shè)；30 多臺三一設(shè)備助力埃及新首都中央商務(wù)區(qū)建設(shè)。

電動化為大勢所趨但仍需時間醞釀，為助力全球化關(guān)鍵因素

工程機械電動化是大勢所趨但道阻且長，火候仍需時間醞釀

政策驅(qū)動下海外市場重視工程機械電動化發(fā)展。全球各地對非道路機械的排放法規(guī)日趨嚴 格，政策引導下推動工程機械加速電動化進程。根據(jù) euromot 歐洲內(nèi)燃機制造協(xié)會的政 策解讀報告，2019 年底低于歐 v 排放的內(nèi)燃機已全部停產(chǎn)，2039 年低于歐 v 排放產(chǎn)品有 望全部退出市場。根據(jù) astute analytica，2022 年歐盟指令要求所有建筑設(shè)備到 2025 年應(yīng) 將碳排放量減少至少 20%。這導致對電動和混合動力建筑機械的需求增加。技術(shù)咨詢公司 fev 在德國制造業(yè)聯(lián)合會（ vdma）的報告上表示，2030 年 19.png?56kw 級小型挖掘機，電 驅(qū)（包括油電混動，電池純電）市場比例提升到 9%，56.png?160kw 級大型挖掘機市場比例會 達到 20%。此外，fev 認為到 2030 年，約有 20%的中大噸位挖掘機使用油電混動技術(shù)。 政策持續(xù)推動下海外市場電動化結(jié)構(gòu)性機會明顯。

全生命周期成本觀念深入人心，推動工程機械電動化趨勢日益加強。對于歐美下游客戶來 說，相較于國內(nèi)市場更側(cè)重于購置成本，歐洲市場更看重全生命周期成本（tco）。以一臺 挖掘機的全生命周期成本為例，占比最多的是燃料費用，其次是修理費用，新機占比不超 過 25%。tco從用戶投資角度出發(fā)，是產(chǎn)品綜合競爭力的表現(xiàn)和用戶采購決策的核心因素。 工程機械的電動化可以明顯降低 tco?！稓W洲工程機械電動化趨勢及中國制造商進入歐洲市 場面臨的挑戰(zhàn)》（張成玉，2021）提到，根據(jù)麥肯錫的分析，電驅(qū)化可降低 21%的全生命 周期成本。

中國工程機械市場電動化同樣穩(wěn)步推進。根據(jù)各級政府發(fā)布的政策文件，工程機械電動化 的配套政策正在不斷落地，政府積極鼓勵支持電動化重卡、電動非道路移動機械等工程機 械的發(fā)展，逐步推動其替代傳統(tǒng)高污染燃油工程機械。且在一定領(lǐng)域，給予電動化產(chǎn)品優(yōu) 先的路權(quán)。2023 年 9 月，工信部等七部門聯(lián)合發(fā)布《機械行業(yè)穩(wěn)增長工作方案（2023—2024 年），其中提到，引導企業(yè)加強新能源工程機械用電池、電機、電控等關(guān)鍵核心零部件攻關(guān) 和規(guī)模應(yīng)用。聚焦礦山、港口等典型應(yīng)用場景及川藏鐵路等重大工程建設(shè)需求，開展電動 挖掘機、電動裝載機等電動化產(chǎn)品的示范應(yīng)用等。

新能源工程機械火候仍需時間醞釀，當前價格因素及開工時長較低為主要掣肘。新能源工 程機械相較新能源汽車等產(chǎn)業(yè)起步較晚，影響電動化普及因素較多，當前最關(guān)鍵的因素為 電動化產(chǎn)品價格較高但當前開工率不足，經(jīng)濟效應(yīng)較低。在市場需求偏弱時期，土地項目 開工率不足，工程機械用戶的生產(chǎn)經(jīng)營受創(chuàng)，更加關(guān)心短期的經(jīng)濟效益。而在購置端電動 工程機械的售價會更高。根據(jù) 36 氪數(shù)據(jù)，市場上純電動裝載機價格在 80 萬元左右，燃油 裝載機售價 35 萬元左右，中間有 45 萬元左右的差價；同時這種較大的差價在其他電動工 程機械種類中也是普遍現(xiàn)象。開工景氣度較低時，電動工程機械高昂的售價會提高客戶的 購買門檻，也會延長回本周期。阻礙電動化進一步發(fā)展。 電動化產(chǎn)品更適用于低功率及固定應(yīng)用場景，應(yīng)率先切入經(jīng)濟性、環(huán)保性需求最迫切的場 景。工程機械的電動化并非一蹴而就，由于諸多限制因素，當前電動工程機械在很多情況 下僅應(yīng)用在細分作業(yè)場景，如線路固定的重卡運輸，輕載上坡、重載下坡的礦場運輸?shù)葓?景。根據(jù)我們的總結(jié)，電動化工程機械使用場景的特點主要包括三個方面，分別是開工時 長足夠保證經(jīng)濟性、應(yīng)用場景相對固定便于充放電以及功率要求相對較低。

1）在前期發(fā)展階段，市場占有率大、使用頻率高的機型更有望率先突圍。市占規(guī)模大的品 類行業(yè)平均制造成本較有優(yōu)勢；使用頻率高、時間長，生命周期內(nèi)的平均成本更具經(jīng)濟 性。從經(jīng)濟性、環(huán)保性需求最迫切的場景開始，隨著政策不斷加碼、認知不斷深入、性 能不斷提升、價格不斷下降，電動工程機械的市場份額有望逐步提升。比如港口集裝箱 業(yè)務(wù)一般都是 24 小時不間斷作業(yè)，對應(yīng)所需的起重機，吊車設(shè)備工作強度大，電動化 后經(jīng)濟性凸顯。

2）電動化工程機械更適用于相對固定場景，利于充放電。與叉車在場內(nèi)運營且距離較短不 同，挖掘機、裝載機、起重機械等主要在野外道路、施工工地展開工作，周邊工作環(huán)境 惡劣，缺乏充電或架設(shè)充電設(shè)施的條件。而從耗電量來看，挖掘機、裝載機等設(shè)備耗電 量又遠高于叉車，因此更需要頻繁充電或增加電池裝機量，增加了成本，進一步削弱其 市場競爭力。因此相對固定的作業(yè)環(huán)境更適用于電動化產(chǎn)品，比如同為裝載機作業(yè)，電 廠、港口等輕載間歇作業(yè)工況，電動款裝載機有著得天獨厚的優(yōu)勢，但是環(huán)境惡劣的礦 山采石場里，續(xù)航只有 6-8 小時的電裝并不適用。

3）工程機械作業(yè)對功率要求較高，電動化產(chǎn)品目前主要適用于低功率場景。挖掘機、裝載 機、起重機械等工程機械重量遠高于叉車，搭載電池量超大。如三一重工研制的純電起 重機搭載鋰電池量高達 282kwh，博雷頓推出的純電動裝載機搭載電池量更高達 423kwh。過多的鋰電池裝機量導致電動工程機械成本偏高。因此目前對于挖掘機等工 程機械產(chǎn)品，三一等品牌聚焦于微挖與小挖，利用低功率產(chǎn)品率先打開市場。

電動裝載機率先突破扛起電動化大旗，電動挖掘機及混凝土機械有結(jié)構(gòu)性機會。電動裝載 機作業(yè)場所固定，更能發(fā)揮節(jié)能效率，在鋼廠、攪拌站、港口等場景率先較大規(guī)模應(yīng)用。 根據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023 年 1-11 月共銷售電動裝載機 3079 臺（3 噸 15 臺， 5 噸 2344 臺，6 噸 720 臺），其中 11 月銷售 543 臺，單月銷量占國內(nèi)裝載機總銷量 6.11%。 挖掘機作為應(yīng)用更為廣泛的工程機械，主力為履帶式，行走采用液壓系統(tǒng)，行動較為緩慢， 與以輪式為主的裝載機相比，行駛長距離至充電樁充電更加困難，因此替代難度更大，目 前部分微挖、小挖、中挖已經(jīng)實現(xiàn)電動化。其他工程機械產(chǎn)品中，混凝土機械中電動化產(chǎn) 品主要是攪拌車、泵車，三一的電動攪拌車成熟度較高，為主打產(chǎn)品。而路面機械、樁工 機械和自卸車基本可以實現(xiàn)電動化，起重機目前部分小功率型號可以電動化，大功率煤炭 機械與港口機械部分還未實現(xiàn)電動化。

電動化作為重大技術(shù)變革有望重塑全球競爭格局，中國企業(yè)有望彎道超車

以史為鑒，工程機械發(fā)展過程中如發(fā)動機、液壓技術(shù)等重大技術(shù)變革都會帶來行業(yè)格局的 重塑，電動化作為又一重大技術(shù)變革有望重塑全球競爭格局。參照歷史，彼時作為具有“核 心技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢”的發(fā)動機以及液壓產(chǎn)品都帶來了工程機械市場的大變動?？ㄌ乇死沾笫?條時期率先推出柴油發(fā)動機降本增效，1933 年卡特彼勒柴油機產(chǎn)量超過了 1932 年的美國 總產(chǎn)量，初步奠定龍頭地位；1980s 小松通過與比塞洛斯合作率先掌握液壓技術(shù)，憑借液 壓產(chǎn)品攻占美國本土市場。小松在美國的銷售額從 1983 年的 1.3 億美元增至 1984 年 3 億美元，占有美國市場約 9% 的份額，卡特彼勒則在 1981-1984 年出現(xiàn)連續(xù)經(jīng)營虧損。我 們認為電動化是繼發(fā)動機與液壓技術(shù)后工程機械又一重大技術(shù)變革，有望重塑全球市場競 爭格局。

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參照叉車行業(yè)，受益于鋰電化浪潮，中國電動叉車的性能實現(xiàn)了重大突破，開啟了中國叉 車加速走向世界的新征程。2018-至今是我國叉車高質(zhì)量發(fā)展期，隨著我國工業(yè)水平不斷提 升，創(chuàng)新驅(qū)動讓中國鋰電產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑全球。2020 年開始行業(yè)細分結(jié)構(gòu)增速出現(xiàn)拐點，內(nèi)燃叉 車（4/5 類車）增速持續(xù)低于行業(yè)增速，價格更高的電動平衡重叉車（1 類車）與電動乘 駕式倉儲叉車（2 類車）增速開始強于行業(yè)增速，并且在 2022 年分別達到 16.92%和 13.03% 的同比增速，顯著高于-4.68%的全行業(yè)叉車銷量增速，成為細分結(jié)構(gòu)中成長較高的板塊， 叉車高端化成為新趨勢。

中國“三電”技術(shù)全球領(lǐng)先，工程機械有望借助電動化加速全球化，搶占市場份額。隨著 中國“三電”技術(shù)逐步成熟，電池、電機等核心零部件的制造成本不斷降低，產(chǎn)業(yè)化規(guī)模 逐步加大，工程機械從研發(fā)成本至采購成本都在不斷降低，電動化產(chǎn)品的產(chǎn)品力也在全球 處于較為領(lǐng)先的地位，產(chǎn)品在全球終端市場的競爭力逐步提升。借鑒過去工程機械市場格 局被核心技術(shù)變革重塑和叉車憑借鋰電出海的經(jīng)驗，中國工程機械有望借助電動化加速全 球化布局。

三一電動化布局逐步完善，掌握核心技術(shù)。全面布局工程機械電動化，三一近年來持續(xù)推 進主機產(chǎn)品電動化及相關(guān)核心零部件與技術(shù)開發(fā)。2021 年 9 月，三一技術(shù)裝備有限公司成 立，主要從事新能源電池設(shè)備研發(fā)、制造及銷售；2021 年 10 月三一攜手上游電池廠商寧 德時代合作，共同攻關(guān)電動攪拌車；2022 年 2 月三一再次攜手寧德時代建造全國首條電動 重卡干線；2022 年 8 月三一成立新公司“三一鋰能源”，直接進入鋰電池和儲能領(lǐng)域；2023 年 3 月，三一鋰能（山東）新能源技術(shù)有限公司、三一鋰能（煙臺）新能源有限公司，間 隔一周先后成立。

三一電動化產(chǎn)品引領(lǐng)行業(yè)趨勢，在海外市場大受歡迎。在 2022 年披露的年度報告中三一表 示，2022 年，公司電動化產(chǎn)品銷售額已突破 27 億元，增速超 200%，銷量超 3500 臺。 截至 2022 年，三一開發(fā)完成 79 款電動工程機械產(chǎn)品，上市 67 款。2023 年，三一繼續(xù)全 面推進產(chǎn)品電動化開發(fā)及核心技術(shù)研究，2023 年前三季度，三一電動化產(chǎn)品收入逆勢增長， 在當前可商業(yè)化落地的電動化工程設(shè)備領(lǐng)域，均取得行業(yè)領(lǐng)先地位，例如，電動攪拌車、 電動自卸車、電動起重機、電動泵車銷售市占率均居行業(yè)第一。三一電動化產(chǎn)品熱銷海外， 電動攪拌車首款“國際專用”車型——iontron408p 成功通過歐盟整車型式認證（wvta） 并上牌，成為國內(nèi)第一款獲得歐洲市場準入資格的電動工程車產(chǎn)品。三一純電動微挖 sy19e 在 bauma 2022 展覽上備受關(guān)注，獲得眾多詢價。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」