劇情介紹
當(dāng)前強資產(chǎn)、弱經(jīng)濟(jì)組合與2014-2015年有可比之處,因為決定宏觀基本面并影響資產(chǎn)定價的重要變量——地產(chǎn),本輪下行幅度之深,可與之類比的只有2014-2015年。
表觀相似性背后,當(dāng)下地產(chǎn)內(nèi)在運行邏輯與2014-2015年頗為不同。核心差異在于本輪地產(chǎn)修復(fù)彈性以及政策力度,或均弱于2014-2015年。
歷史可以相似,但并不總是被完美復(fù)刻。
要點
7月政治局會議有關(guān)地產(chǎn)、化債和資本市場的定調(diào),超過市場之前預(yù)期。資本市場隨即給出情緒反饋,會后兩周地產(chǎn)、非銀帶動順周期板塊快速上漲,10年國債利率從會前的2.60%快速上升,高點一度攀至2.7%附近。
連續(xù)兩周情緒反應(yīng)之后,市場開始關(guān)注后續(xù)落地的政策細(xì)節(jié),以及政策出牌節(jié)奏。恰逢目前資產(chǎn)定價風(fēng)險偏好修復(fù),然而宏觀基本面偏弱。
這種強資產(chǎn)、弱經(jīng)濟(jì)的組合與2014-2015年有可比之處。市場困惑,未來地產(chǎn)政策及行業(yè)走勢能否復(fù)刻2014-2015年路徑?
當(dāng)下地產(chǎn)下行節(jié)奏偏快,帶動宏觀基本面與2014-2015年高度相似。
真正決定當(dāng)下基本面與2014-2015年高度相似的關(guān)鍵變量在于地產(chǎn)。這也是為何我們之前強調(diào)今年最重要的趨勢變量是地產(chǎn)周期(《重要的是地產(chǎn)周期》,2023年6月7日)。
地產(chǎn)牽引中國經(jīng)濟(jì)方方面面,它的重要性體現(xiàn)在實體、物價、金融,甚至調(diào)控政策,地產(chǎn)鏈深度下滑,必然深刻影響宏觀環(huán)境。
由此我們不難理解,2014-2015年地產(chǎn)快速下滑,這段時期被定義為通縮壓力期,彼時也對應(yīng)貨幣連續(xù)寬松,匯率快速貶值,中央啟動一輪地方債務(wù)化解。
當(dāng)時涌現(xiàn)出來的種種宏觀現(xiàn)象,在其他需求收縮的年份并不常見,只有當(dāng)下與2014-2015年形成完美呼應(yīng),大類資產(chǎn)價格定價也走出相似韻腳。
對比2014-2015年,本輪地產(chǎn)內(nèi)在的運行邏輯有兩處關(guān)鍵不同。
地產(chǎn)表觀相似性背后,當(dāng)下地產(chǎn)內(nèi)在運行邏輯與2014-2015年頗為不同。內(nèi)在邏輯不同決定了本輪地產(chǎn)政策及行情演繹,并不能完美復(fù)刻曾經(jīng)2014-2015年路徑。
第一,本輪地產(chǎn)潛在需求中樞較之前明顯走低,預(yù)計當(dāng)前地產(chǎn)修復(fù)彈性將弱于2015年。
2014-2015年漲價去庫之后,2016年至2021年,年度住宅銷售面積從13.8億平上升至15.7億平,中樞穩(wěn)在15億平。經(jīng)歷2016-2021年這段地產(chǎn)穩(wěn)定期后,我們測算得到,2022年底城鎮(zhèn)居民戶均1套房,已基本實現(xiàn)“戶戶有房”。
我們推算未來十年住宅銷售面積中樞,或在年均9億平米。未來地產(chǎn)銷售中樞將較之前顯著走低,這或預(yù)示本輪地產(chǎn)修復(fù)彈性弱于2015年。
第二,本輪城際地產(chǎn)供需分化加劇,地產(chǎn)政策調(diào)控節(jié)奏或不同于2014-2015年。
2014-2015年城際間分化不大,不同城市面臨共性的地產(chǎn)高庫存壓力,當(dāng)時政策選擇比較清晰,即運用多重政策工具撬動需求,扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)供需格局。
立足當(dāng)下,城際間供需格局并不均衡。高能級城市供給偏低,低能級城市供大于求。這種城際分化加大本輪地產(chǎn)調(diào)控難度。一如2014-2015年那樣不做城市區(qū)分、不遺余力動用各種工具松綁地產(chǎn)需求,或許并不適用于當(dāng)下。
預(yù)計未來高能級城市地產(chǎn)放松或沿用兩種演繹范式。
目前市場對高能級城市放松預(yù)期偏一致,但對政策路徑和效果存在爭議。未來一線城市地產(chǎn)政策放松或遵循兩種范式:
范式一,快速靈活調(diào)適。既然放松一線城市地產(chǎn),旨在修復(fù)地產(chǎn)價格進(jìn)而修復(fù)信心,一線地產(chǎn)政策放松節(jié)奏越快,價格信號越明顯。待到價格快速上漲,再靈活調(diào)整政策也不遲。
范式二,供需并舉緩慢推進(jìn)。放松需求約束同時,緩慢推進(jìn)供給。供需并進(jìn),修復(fù)一線房價同時,防止一線房價過快上漲。即供給未有足量跟進(jìn)之前,需求刺激政策力度偏克制。
兩種范式對資本市場定價影響不同,對此我們保持高度關(guān)注。
目錄
正文
一、弱增長、強資產(chǎn),似曾相識的歷史韻腳
7月pmi和高頻數(shù)據(jù)顯示,當(dāng)前實體數(shù)據(jù)暫且企穩(wěn)筑底,算不上大反彈。
7月pmi環(huán)比改善明顯的主要有四個分項,出廠價格、主要原材料購進(jìn)價格、生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期、原材料庫存,分別環(huán)比增長4.7、7.4、1.7和0.8個百分點,均顯著高于往年季節(jié)性表現(xiàn)。本月新訂單和生產(chǎn)pmi分項也有企穩(wěn)跡象。
7月pmi順延6月以來經(jīng)濟(jì)運行邏輯,并與近期高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)相呼應(yīng):
二季度是供需最糟糕時間,進(jìn)入三季度,總量增長筑底但仍處磨底階段,經(jīng)濟(jì)算不上大反彈,畢竟7月制造業(yè)pmi仍處榮枯線以下。
7月快速去庫現(xiàn)象階段性收斂,上游物價呈現(xiàn)止跌跡象。
自7月政治局會議之后,風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)強勢。近期強資產(chǎn)和弱經(jīng)濟(jì)組合之下,市場難免聯(lián)想到了2014-2015年。
二、對比2014-2015年,當(dāng)下基本面有三處相似性
我們早在年初就提示,今年宏觀基本面與2014年極為相似(《以史鑒今,超額儲蓄推漲哪類資產(chǎn)?》,2023年2月16日)。而在年中宏觀展望時(《融冰》,2023年6月27日),我們給出更為細(xì)致的對比,從三個維度證明當(dāng)下與2014-2015年有極高相似性。
一是需求偏弱。
表征需求的典型指標(biāo),ppi,雖有周期性規(guī)律波動,但同比低于-5%并非歷史少見。2014-2015年上半年ppi同比始終處于零值以下,不少月份同比甚至接近-6%。
今年6月ppi同比錄得-5.4%,非常接近于2015年低點。
二是地產(chǎn)鏈非常態(tài)下滑。
2014年至2015年上半年,中國地產(chǎn)面臨高庫存和高杠桿壓力,房地產(chǎn)銷售量價、房地產(chǎn)投資以及土地出讓金快速下滑。
下滑幅度之深,只有本輪地產(chǎn)下滑能夠與之相較。
三是金融風(fēng)險偏好收縮。
我們曾經(jīng)注意到中國居民超額儲蓄異常高增時,往往伴隨著當(dāng)年居民部門風(fēng)險偏好收縮。這將深刻影響資產(chǎn)定價,集中表現(xiàn)為避險類資產(chǎn)優(yōu)于風(fēng)險性資產(chǎn)。典型時期有如2013年和2022年。
如果政策驅(qū)動打開風(fēng)險偏好,那么可以推動流動性走向風(fēng)險資產(chǎn)。2014年逆股市迎來一輪流動性驅(qū)動的牛市,正是因為2014年啟動一攬子逆周期政策。
三、 對比2014-2015年,最相似的是地產(chǎn)快速下滑
我們還可以在出口、失業(yè)率、居民消費等其他指標(biāo)找到同步印證,印證當(dāng)下宏觀基本面極類似于2014-2015年。眾多指標(biāo)中,決定2014-2015年與當(dāng)下宏觀基本面類似,關(guān)鍵變量在于地產(chǎn)。
地產(chǎn)不僅影響固定資產(chǎn)投資和財政發(fā)力空間,進(jìn)而影響實際增長。地產(chǎn)還影響上游價格和下游就業(yè),故而影響物價。更為重要的是,地產(chǎn)是居民資產(chǎn)配置的重要錨定變量,地產(chǎn)關(guān)系金融擴表以及風(fēng)險偏好。
地產(chǎn)的重要性輻射在實體、物價、金融,甚至政策,這就決定了地產(chǎn)鏈深度下滑,帶動國內(nèi)基本面呈現(xiàn)出類似的宏觀狀態(tài),國內(nèi)因素主導(dǎo)的資產(chǎn)定價邏輯自然也非常相似。
因此我們不難理解,為何2014-2015年這段時期被定義為通縮壓力加大時代,當(dāng)時貨幣連續(xù)寬松,匯率快速貶值,中央啟動一輪地方債務(wù)化解。
當(dāng)時涌現(xiàn)出來的種種現(xiàn)象,在其他看似需求收縮的年份并不常見,只有當(dāng)下與2014-2015年形成了完美呼應(yīng)。
正因如此,我們之前強調(diào)今年最重要的趨勢變量是地產(chǎn)周期(《重要的是地產(chǎn)周期》,2023年6月7日)。
當(dāng)我們著眼于地產(chǎn)鏈下滑幅度及其衍生影響時,我們能夠清晰理解當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)所處狀態(tài)、政策框架底層的邏輯以及,資產(chǎn)定價主線。
當(dāng)我們聚焦于本輪地產(chǎn)內(nèi)在的運行邏輯時,發(fā)現(xiàn)本輪地產(chǎn)兩大趨勢截然不同于2014-2015年。主要體現(xiàn)在兩點:
第一,本輪地產(chǎn)較未來潛在需求中樞較之前明顯走低,本輪地產(chǎn)修復(fù)彈性將弱于2015年。
第二,本輪城際地產(chǎn)分化加劇,地產(chǎn)政策調(diào)控節(jié)奏或不同于2015年。
參照2014-2015年地產(chǎn)政策,并以此展望年內(nèi)地產(chǎn)銷售走勢,我們必須對此保持足夠重視。
四、對比2014-2015年,本輪地產(chǎn)潛在中樞走低
2014-2015年漲價去庫之后,隨后地產(chǎn)銷售穩(wěn)定在一個平臺期。2016年至2021年,年度住宅銷售面積從13.8億平上升至15.7億平,中樞約在15億平。
2016-2021年這段地產(chǎn)穩(wěn)定期,我們見證了一段罕見的地產(chǎn)平穩(wěn)高擴張時代。這一時期中,幾乎所有地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)都在快速上行,居民加杠桿,房企囤地擴表,土地財政擴張。
經(jīng)歷這一段持續(xù)的地產(chǎn)景氣之后,我們測算顯示,2022年底城鎮(zhèn)居民戶均1套房,已基本實現(xiàn)“戶戶有房”。
根據(jù)人口經(jīng)驗推算未來十年中國住宅銷售面積中樞或在年均9億平。這意味著本輪地產(chǎn)修復(fù)之后,地產(chǎn)銷售中樞將較2015年之后的平臺期顯著走低,本輪地產(chǎn)修復(fù)的彈性將弱于2015年。
五、對比2014-2015年,當(dāng)下地產(chǎn)面臨巨大分化
2014年地產(chǎn)的主要矛盾就是總量層面的供給過剩,這不僅表現(xiàn)為地產(chǎn)鏈不同環(huán)節(jié)均在價跌量縮,還體現(xiàn)在不同能級城市地產(chǎn)供需矛盾高度一致。
面對總量高庫存,2014-2015年的政策選擇比較清晰,那就是運用多重政策工具撬動需求,扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)供需格局。
當(dāng)時針對高能級一二線城市,政策重點落在了需求端刺激,以傳統(tǒng)售、購、貸放松為典型工具。針對三四線供給過剩,政策重心落腳到了棚改貨幣化,這也是2014-2015年最具標(biāo)志性的地產(chǎn)政策。
本輪地產(chǎn)不同以往,未來青年人口流向以及當(dāng)下地產(chǎn)供給,都呈現(xiàn)出巨大的城際分化,城際間的供需格局并不均衡。
人口資金持續(xù)向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海經(jīng)濟(jì)帶遷移,然而這些城市地產(chǎn)相對供給不足,高能級城市地產(chǎn)面臨潛在的供不應(yīng)求。反之,經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度偏低的三四線城市,人口和資金為代表的經(jīng)濟(jì)資源外流,然而這些地區(qū)在2018年以后積累了較高的新房供給,地產(chǎn)庫存過高,面臨供大于求。
我們曾經(jīng)做過初步測算,一旦高能級城市地產(chǎn)銷售高于去年實際銷量,則庫銷比將至歷史極低水平。反之,三四線城市存量地產(chǎn)供給偏多,即便需求有明顯改善,都難以扭轉(zhuǎn)庫存偏高事實。
城際地產(chǎn)分化或預(yù)示著本輪地產(chǎn)調(diào)控政策難度提高。一如2014-2015年那樣不做城市區(qū)分、不遺余力動用各種工具松綁地產(chǎn)需求,這樣的政策取向或許比較難在本輪地產(chǎn)調(diào)控中見到。
六、未來地產(chǎn)政策或有兩種范式
7月政治局會議中淡化“房住不炒”表述,市場將此理解為地產(chǎn)政策進(jìn)一步優(yōu)化。直觀理解就是未來一線和超二線城市需求端政策有可能放松。
近期住建部明確表述,未來地產(chǎn)政策將做進(jìn)一步突破,例如降低改善性住房稅費,放松限購(認(rèn)房又認(rèn)貸)。隨后深圳、上海、北京、廣州等一線城市跟進(jìn)政策表態(tài),因城施策,支持剛需以及改善性住房需求。
目前市場對一線城市需求調(diào)控政策放松有較為一致的預(yù)期。但對未來一線需求政策放松節(jié)奏以及政策效果存在爭議。
我們認(rèn)為未來一線城市需求端政策放松或有兩種范式。
范式一,快速靈活調(diào)適。
7月政治局會議提到,“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”,市場理解放松高能級城市需求政策,旨在幫助高能級城市房價企穩(wěn)回升,繼而修復(fù)市場信心。
雖然當(dāng)下一線和超二線城市供給偏低,或隱含較高的漲價動能。既然一線城市地產(chǎn)放松旨在修復(fù)地產(chǎn)價格進(jìn)而修復(fù)信心,故一線城市地產(chǎn)放松政策節(jié)奏或偏快,力度或不小。待到價格快速上漲之時,可再度靈活調(diào)整地產(chǎn)政策。
范式二,供需并舉緩慢推進(jìn)。
既然當(dāng)前高能級城市潛在供需偏緊,為讓高能級城市地產(chǎn)運行更平穩(wěn),此次一線和超二線城市需求端政策放松節(jié)奏或偏克制。例如限購、限貸政策先從外圍區(qū)域開始放松,逐步過渡到內(nèi)核板塊。
放松需求約束同時,緩慢推進(jìn)供給?;蚣涌焱频兀蚣涌炫f城改造,或加快保障性租賃住房建造??傊?,供給未有足量跟上之前,需求端刺激政策力度相對偏克制。
范式一的優(yōu)勢在于能夠較快見到價格企穩(wěn)信號,當(dāng)然弊端也比較明顯。供需偏薄情況下,單邊快速放松需求政策,高能級城市房價或有超漲可能。一旦高能級房價漲幅過快,又將壓縮未來政策調(diào)控空間。
范式二的優(yōu)勢在于地產(chǎn)運行更加平穩(wěn),地產(chǎn)銷售、投資、拿地等各個環(huán)節(jié)修復(fù)更有韌性,也更有持續(xù)性。范式二的弊端也同樣比較明顯,政策放松節(jié)奏或偏慢,價格企穩(wěn)信號或許比較晚才能看到。
本輪地產(chǎn)政策放松到底采用哪種模式,我們只能保持緊密的政策跟蹤。
本文源自券商研報精選