行為金融學(xué)系列之八：price in不足與price in過度

1/5、測不準(zhǔn)原理

在宏觀世界里，路上的一輛車，一個人，一片葉子，我們既可以觀測到位置，也可以測量出動量，但在微觀量子世界里，由于觀測行為本身會對粒子的狀態(tài)產(chǎn)生干擾，所以，位置與動量兩者不可能同時測準(zhǔn)，位置測定得越準(zhǔn)確，動量的測定就越不準(zhǔn)確，反之亦然。

這就是量子物理學(xué)中的“測不準(zhǔn)原理”。

股市中的所有觀察分析都不是為了搞學(xué)術(shù)研究，而是來賺錢的，觀察分析的結(jié)果會影響投資者的預(yù)期，預(yù)期改變投資行為，行為又影響了你的觀察分析結(jié)論的前提。

某巨型公募基金經(jīng)理即將離職，由于最可能接任的基金經(jīng)理風(fēng)格差異比較大，市場預(yù)期新基金經(jīng)理將賣出前任持有的重倉股，于是率先賣出，甚至融券做空，導(dǎo)致股價真的大幅下跌，新的基金經(jīng)理決定暫時不賣了……

這在投資中被稱為“price in”（這么重要的概念好像沒有對應(yīng)的中文，誰來創(chuàng)造一個？），當(dāng)我們看到一條影響股價的信息時，千萬不要覺得撿到錢了，當(dāng)前股價大概率已經(jīng)“price in”了這條消息。

傳統(tǒng)的有效市場理論認(rèn)為，任何影響股價的信息，都會立刻影響了股價，但實(shí)際上不可能，即使市場上所有人都知道了這條信息，也不能完全“price in”。

這正是因?yàn)椤皽y不準(zhǔn)原理”，每一個人分析預(yù)測的結(jié)果，都體現(xiàn)在他們的行為上，他們的行為又改變了市場價格，也就改變了觀察結(jié)論的前提，加上每一個人都有不同的風(fēng)險定價或預(yù)期收益要求，對信息的看法也不同，導(dǎo)致不是“price in”不足，就是過度“price in”。所以，即使是人人都知道的信息，也不可能完全“price in”。

投資分析中一個重要的任務(wù)就是搞清楚當(dāng)前基本面信息“price in”了多少，還有沒有獲利空間。

微觀世界里的“測不準(zhǔn)”構(gòu)成的一組共扼關(guān)系是位置和動量，而在股票投資的世界里，時間與空間也構(gòu)成了一組“測不準(zhǔn)”關(guān)系。

2/5、時間和空間，至少有一個不確定

一張債券，每一個時點(diǎn)（時間）都對應(yīng)著一個明確的價值（空間），投資者的預(yù)期不變，所以不會對債券價格產(chǎn)生干擾（不考慮基準(zhǔn)利率），就像宏觀世界里的物體。

股票之所以不是債券，因其所反應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)經(jīng)營的預(yù)期是不明確的，空間和時間至少有一個不確定。時間與空間，當(dāng)一個量變成更確定時，會引發(fā)投資者的某些投機(jī)行為，導(dǎo)致另一個量變得更不確定。

茅臺，由于產(chǎn)量、銷量、成本、價格都是相對確定的因素，長期而言上漲空間是比較確定的，但具體如何上漲，每一年漲多少，卻是不確定的。

為什么一個每股凈資產(chǎn)一百多的公司，股價是一千多？理論上的解釋這是未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，但買的人可不這么算的，他的真正理由是未來有人會用兩千多甚至更高的價格來買，只要預(yù)期收益率高于自己的要求，就可以了。

正是因?yàn)槊┡_基本面的高度確定性，長期股價上漲空間的確定性，導(dǎo)致大量非長線持有投資者反而忽略經(jīng)營上的信息，更關(guān)注其他短期影響股價的消息，包括但不限于：

• 經(jīng)營上的短期供需波動
• 政策面的擾動
• 利率流動性等宏觀環(huán)境

短期預(yù)期的擾動，讓股價的波動加劇。用那個著名的“遛狗”的例子，很多人遛狗遛到最后，反而跟著狗跑，狗就跑得更隨機(jī)，變成“狗遛人”。

空間越確定，時間就越不確定；時間越確定，空間就越不確定。所以投資不但要研究公司本身的確定性，也要研究這個投資機(jī)會，其確定性側(cè)重于時間還是空間。

"

3/5、“空間比時間更確定”的投資機(jī)會

去年12月份之后，豬肉價格與養(yǎng)豬股的股價出現(xiàn)了明顯的背離，肉價持續(xù)下跌，加上春節(jié)后是傳統(tǒng)淡季，預(yù)期也是下降的，但養(yǎng)豬股不少都漲了50%以上，如何理解這一市場現(xiàn)象呢？

“豬周期”是一個典型的“空間比時間確定”的投資機(jī)會，特點(diǎn)是，價格的頂部拐點(diǎn)和底部拐點(diǎn)一定會來，但不知道什么時候來，——我稱之為“不怕他不來，就怕他亂來”。

豬周期投資的“測不準(zhǔn)”可以從產(chǎn)業(yè)和股價兩個方面分析：

從產(chǎn)業(yè)上看，因?yàn)樨i周期的肉價上漲空間大致可以確定，所以企業(yè)砸鍋賣鐵也要堅持到那個時候。如果只有一家企業(yè)這么想，那它很可能是最后的大贏家，但如果很多人都這么做，那結(jié)果就是誰也不退出。而周期拐點(diǎn)的必要條件是產(chǎn)能供給出清，大家都堅持的結(jié)果，只能是讓本輪周期在底部的時間非常長。

這就是空間預(yù)期過于明確，導(dǎo)致了時間被改變。

另一個“測不準(zhǔn)”的角度是股價本身。

從空間上說，上一輪豬周期，肉價從最低點(diǎn)漲了2倍多，正邦、新希望從底部上漲7倍，牧原漲了10倍。雖然考慮到上一輪周期是超級周期，行業(yè)上有非洲豬瘟、環(huán)保因素，股價上有18年大熊市的因素，一輪正常周期漲不了這么多（正常是肉價上漲1倍多），股價最低點(diǎn)算也應(yīng)該有3~5倍的漲幅。

從時間上看，因?yàn)樨i肉需求相對穩(wěn)定，這個拐點(diǎn)完全視產(chǎn)能出清情況而定，目前市場對新一輪豬周期肉價向上拐點(diǎn)的預(yù)期是2022年內(nèi)，最遲2023年。

養(yǎng)豬的頭部企業(yè)xxx，去年最低價10元，假設(shè)這一輪豬周期最低價漲3倍，就是未來能到40元，當(dāng)前價格16元，如果一年能漲到就是150%的收益率，兩年漲到就是年化58%。

看上去，就算是現(xiàn)價買入，考慮到高波動，考慮某些企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，其值博率也不錯，這正是股價在“price in”這個周期的預(yù)期。

而且你不需要拿這么長的時間，如果這一波再漲50%到24元，其股價的隱含收益仍然達(dá)到66%（一年）和29%（兩年），考慮到周期拐點(diǎn)總是越來越明朗，仍然符合相當(dāng)一部分人的預(yù)期收益，所以看上去還有空間，并沒有完全“price in”。

但投資沒有這么簡單，比如有一個問題：

能繁母豬存欄同比見頂回落時點(diǎn)是去年3月，到了七、八月份，市場已經(jīng)在預(yù)期豬周期的拐點(diǎn)是2022~2023年了，為什么豬肉股的價格到了12月份才開始“price in”這個預(yù)期，而不是更早的時間？

原因在于資金也在比較各個板塊的預(yù)期收益率，七、八月份，剛好是賽道股預(yù)期最強(qiáng)烈的時候，到了三季度市場的資金交易熱點(diǎn)又轉(zhuǎn)到了周期股上，只有到了11、12月份，市場找不到更有性價比的板塊時，豬周期的投資機(jī)會才開始浮現(xiàn)。

真正埋伏豬周期的資金，最早7月份就開始進(jìn)場了。12月殺進(jìn)來的資金，做的是沒有賽道機(jī)會時的板塊輪動，一旦股價炒上去，而肉價又繼續(xù)下行，市場又出現(xiàn)更好的系統(tǒng)性機(jī)會，資金必然果斷拋棄養(yǎng)豬股。

這也帶來另一個波動性的風(fēng)險就是——這一波上漲的豬周期公司，并不是未來真正豬周期來臨后上漲的公司。

養(yǎng)豬有一個出欄的時間周期，豬價再貴，也不會賣小豬，豬養(yǎng)肥了，就算豬價再便宜也要賣。所以周期頂部，最好的企業(yè)是大豬占比高的，利潤彈性大，周期底部，最好的是小豬占比大的企業(yè)，出欄時間靠后，更有可能堅持到新一輪豬周期。

此外，在產(chǎn)能出清之前，市場還要警惕去年豬周期的高點(diǎn)加了杠桿擴(kuò)產(chǎn)能的企業(yè)，不排除現(xiàn)金流斷裂，撐不到新一輪豬周期來的那一天。

所以這一波行情，資金選擇的是資金充沛、小豬占比高或者在行業(yè)底部逆周期加杠桿的企業(yè)，回避大豬占比高或杠桿加在頂部的企業(yè)。

反之，如果豬周期真的來了，漲的公司跟這一波漲的不一定相同。散戶出于“錨定心理”，很容易選擇上一波表現(xiàn)出色的企業(yè)，所以很容易在這一波最高點(diǎn)買牧原——被套，下一波豬周期起來后，又去買上一波漲得最好的xxxx、xxx——再度被套。

總結(jié)一下，在“空間比時間更確定”的投資機(jī)會中：

1、基于這個機(jī)會的長線會持續(xù)買入，直到將股價推到與空間和風(fēng)險相對應(yīng)的預(yù)期收益率水平為止，這是股價穩(wěn)定上行的基礎(chǔ)資金；

2、一些板塊輪動的資金，會在不同板塊之間比較收益率，當(dāng)市場高收益的機(jī)會較多時，就會放棄這個相對確定的板塊，反之亦然，資金的進(jìn)出也放大了板塊的波動。

3、資金會把一個板塊的長線邏輯分成幾個中短線階段，以便每個階段選擇最具當(dāng)前邏輯的標(biāo)的，資金的進(jìn)出也造成了幾個不同階段的輪動上漲。

再來看一個“時間比空間更確定”的投資機(jī)會。

4/5、時間比空間更確定的投資機(jī)會

一旦經(jīng)濟(jì)下行，每年到了10月，市場就開始預(yù)期“穩(wěn)增長”政策的出臺，“穩(wěn)增長”板塊包括基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的一系列行業(yè)，比如地產(chǎn)、建材、建筑、鋼鐵、有色、家電、工程機(jī)械等等行業(yè)，還有一些代表新基建板塊的通信、電力等等。

由于穩(wěn)增長的政策通常在前一年經(jīng)濟(jì)工作會議后出總思路，兩會后密集出臺具體政策，雖然最終受益行業(yè)不止是“穩(wěn)增長”相關(guān)行業(yè)，但卻是最早確定受益的行業(yè)，只是力度無法預(yù)知，所以成為一個“時間比空間更確定”的投資機(jī)會。

空間不確定的原因在于地方財政進(jìn)入硬約束時代，經(jīng)濟(jì)工作會議也明確提出，控制總量，調(diào)整節(jié)奏。當(dāng)年的基建總量是確定的，只是提前集中到了一季度而已（還有一些是去年挪到今年的），這就導(dǎo)致市場基于“囚徒困境”的充分博弈，特點(diǎn)是多空不停轉(zhuǎn)換，其背后的投資心理我在《囚徒困境：想賺別人的錢，先來博弈人性》一文中有過分析：

“不管盤面如何強(qiáng)，博弈資金有明確時間節(jié)點(diǎn)，博弈的多空轉(zhuǎn)換非常迅速，漲得越多，跌得也越快，就連原本不是博弈的資金，也因?yàn)楸P面空頭氛圍過于明顯，忍不住先賣空?！保ň唧w過程，可以看那篇文章）

“穩(wěn)增長”包括“預(yù)期”和“兌現(xiàn)”兩個階段，而博弈主要在“預(yù)期”階段，這個階段，從去年11月經(jīng)濟(jì)工作會議之前，市場開始預(yù)期政策，到了文件出臺后，市場開始從相關(guān)文件預(yù)期未來會有哪些板塊受影響，最后到兩會結(jié)束，政策相繼出臺為止。

在這個階段，相關(guān)政策都在討論中，市場的預(yù)期總是隨著板塊本身的炒作高度不斷發(fā)生變化，一旦炒高，投資者就會認(rèn)為過度“price in”，開始降相關(guān)板塊的倉位，一旦降到某一個水平，另一些投資者又會認(rèn)為該板塊“price in”不足，又開始提升倉位。

招商策略統(tǒng)計了過去五次“穩(wěn)增長”的預(yù)期階段平均表現(xiàn)最好的五個行業(yè)，既有建材、家電、有色等典型的“穩(wěn)增長”預(yù)期行業(yè)，也有醫(yī)藥、電子這一類與“穩(wěn)增長”無關(guān)的成長性行業(yè)。

"

“穩(wěn)增長”行業(yè)在預(yù)期階段更容易獲得漲幅，但也并非每次都是如此。而且從下面的風(fēng)格勝率上看，并沒有明顯占優(yōu)的風(fēng)格，整個市場在各種預(yù)期下輪流炒作各個板塊。

"

“穩(wěn)增長”行業(yè)最終大部分漲幅都體現(xiàn)在預(yù)期階段，到了政策兌現(xiàn)的第二階段，就不再明顯，除非是預(yù)期階段漲幅不足的會出現(xiàn)補(bǔ)漲，比如2017和2020年的有色。

"

總結(jié)一下，“時間比空間更確定”的投資機(jī)會：

1、一旦有了相對明確的預(yù)期和時間線，市場會將相關(guān)機(jī)會的股價按照一個相對樂觀的估計一步推到位；

2、股價漲了一波后，在市場“price in”不足和過度“price in”的分歧中，出現(xiàn)長時間盤整，不斷有資金退出，追逐其他更明確的市場機(jī)會；

3、隨著空間漸漸明確，股價會向隱含收益回歸正常的方向，補(bǔ)漲或補(bǔ)跌——或者又產(chǎn)生了新的預(yù)期，引導(dǎo)股價進(jìn)入新一輪“price in”。

5/5、蝴蝶效應(yīng)

如果一個人穿越到2021年的市場，那去年所有的投資機(jī)會對于他而言，都是確定性的機(jī)會?？扇绻?yún)⑴c這些機(jī)會，他的行為就會改變市場，如果他的資金量足夠大，很可能會讓市場發(fā)生非常大的變化，讓一個確定性的機(jī)會變得不那么確定（可以看一看電影《蝴蝶效應(yīng)》《黑洞頻率》）。

測不準(zhǔn)原理的提出者海森堡說：“在因果律的陳述中，即‘若確切地知道現(xiàn)在，就能預(yù)見未來’，所得出的并不是結(jié)論，而是前提。我們不能知道現(xiàn)在的所有細(xì)節(jié)，是一種原則性的事情?！?/strong>

投資者永遠(yuǎn)在尋找確定性的機(jī)會，但總是計劃跟不上變化，原因正是在于投資者的買賣行為總會讓確定性的機(jī)會重新變得“不確定”，其中，預(yù)期收益、投資周期、風(fēng)險偏好，等等，都是改變確定性的變量。

當(dāng)你產(chǎn)生了一個預(yù)期時，別人也許正在預(yù)期你的預(yù)期，當(dāng)你看到確定性的增長時，別人也許看的是增速的二階導(dǎo)。

當(dāng)你也想去預(yù)期別人的預(yù)期，考慮增速的二階導(dǎo)時，這么做的人太多，市場又會過度“price in”。

2020年，有券商拋出了一份基于寧德時代2025年業(yè)績進(jìn)行估值的預(yù)測，市場嘩然，但現(xiàn)在看，在產(chǎn)業(yè)趨勢剛剛起來的時候，一把把預(yù)期打到可以預(yù)見的未來，反而是賺錢的思路。

到了去年下半年，市場已經(jīng)習(xí)慣用2025年的業(yè)績給鋰電池板塊估值時，整個板塊卻開始顯示出估值持續(xù)下滑的疲態(tài)，盡管行業(yè)仍然在高景氣階段。

“測不準(zhǔn)”原理告訴我們，確定性機(jī)會只存在于被市場發(fā)現(xiàn)之前，但投資決策只能基于某些確定性，如何解決這個矛盾呢？

需要你的投資決策有足夠的容錯性去適應(yīng)空間和時間之一的“不確定性”。

首發(fā)于“思想鋼?。╥d：sxgy9999）”微信公眾號，講述價值投資的理念和方法。